陈昌华 : 经济年检

本文作者为瑞信董事总经理兼中国证券研究部主管陈昌华

2015年A股市场大起大落，上市企业基本面基本无人问津（详见笔者2015年9月的“被遗忘的中报”）。2015年中国经济发展如何，笔者认为不妨用上市企业公布的业绩来一次年度经济体检。

基于1,896家中国上市企业（A股1,280家、H股519家、美国中概股97家）已披露2015年业绩的数据，中国企业在2015年的净利为2.6万亿元，基本与上年持平。这样的业绩令人失望，因为上市企业代表整体经济中发展较好的一类企业，如果它们的净利没有增长，更何况融资难的中小企业。大金融板块依旧主导各行业总净利润，金融板块净利在总净利润中占比为64%。如果剔除银行、综合金融、保险这三个板块，净利较2014年下跌11%。所以笔者认为整体经济增长已停滞，远悲观于6.9%的年度GDP增长率。

分行业看，信息技术和医疗保健行业是整体经济中的亮点，2015年两行业净利分别增长35%和13%。公用事业行业表现不错，2015年净利同比增加17%，但可再生能源领域仍存在部分产能过剩。能源和材料行业表现最差，全球经济不景气、需求疲软、大宗商品价格不断走低、产能过剩，是这两个行业2015年利润下降的主因，净利分别下跌61%和51%。

在大金融板块中，综合金融一枝独秀，2015年净利同比增加近1倍。但此业绩增长很大程度受益于上半年A股牛市；若按半年业绩看，2015年下半年综合金融净利环比缩水43%。另外，银行仍为总利润的主要贡献者。在整体经济杠杆率高企、不良贷款率急升的状况下，银行业整体利润增长了微弱的2%。若整体经济杠杆率继续高企，银行业资产质量将面临较高的下行压力，对经济整体利润的负面影响会更大。在大消费品板块，不同行业的业绩也喜忧参半：个人消费品行业2015年净利增长强劲，零售行业净利遭遇腰斩。传统零售行业在电商的竞争下渐失市场份额，所以即使总体的消费趋势上升，但零售业的利润并不好。此外，从分析2009年至今的历史数据，中国已形成明显的“双轨经济”：“新经济”行业（大消费品、医疗健康、信息技术板块）业绩蒸蒸日上；“旧经济”行业（能源、工业、材料板块）业绩每况愈下。在中国经济从投资型向消费型转型过程中，此趋势会继续下去，并更加明显。

再比较企业现金流跟营收。首先，非金融企业（含房地产企业）运营资金虽然在2015年上半年有很大改善，但在2015年下半年，其运营资金的降幅跟营收一致，都是8%。其中，房地产行业运营资金流的恶化最为严重，在营收同比上升19%的2015年下半年，运营资金流下降了337%。虽然现在外界政策环境总体上利好房地产行业，但目前三四线城市房地产库存依旧很高，房地产企业若不能很好管理现金流，对未来的业务运营将带来很大压力。其次，比较投资活动和营收，各行业在2015年下半年的资本支出都有进一步的缩减，这表明中国企业不但认识到中国经济结构性放缓的事实，而且已将缩减规模付诸实践。资本支出的减少，虽会对GDP增长带来压力，但也会给利润增长带来空间。另外，对于材料、能源这两个问题行业，减少资本支出、去产能，也许是惟一能够度过重工业冬天的方式。

最后，再来看看问题行业的利息保障率。笔者在去年11月“重工业的冬天来了”一文中对问题行业的利息保障率做过分析。在2015年一至三季度，钢材、铝、煤炭企业的利息保障率均小于1；而现在基于2015年年报数据，除了钢材企业利息保障率仍低于1，其他行业的利息保障率均有不同程度的提高，所以过剩产能出清初见成效，但因存量大，产能过剩行业的长期健康发展依旧任重道远。

展望2016年，在经济增速看来初步稳定但无明显改善的情况下，企业盈利应大致维持在现水平，不会明显上升。相对“旧经济”，“新经济”行业的利润应有明显增长，跟往年趋势一致。与2015年不同的是，今年金融业盈利随着不良贷款率不断上升，将面临较明显的下跌压力。反之，随着房地产销售（特别是二三线城市）回暖和大宗商品价格反弹，传统非金融业盈利应有一定回升。

来源于：财新网(2016年4月18日)